당신의 스타트업은 얼마면 됩니까: 기업가치산정(Valuation)

 

가치(value)란 무엇일까요?

 

일상 속에서 우리는 가치라는 말을 '신념', '주관적 믿음'과 유사한 맥락에서 사용합니다. 가치관이라는 말은 일반적으로 규모있는 집단이 아닌 개개인의 관점을 뜻합니다. 그래서 가치, 가치관이란 옳고 그름의 이분법적 개념이라기보단 다양성의 측면에서 이해됩니다.

 

스타트업의 세계에서 사용되는 '가치'란 일반적으로 고객이 제품으로부터 획득하는 benefit을 의미합니다. 기업은 올바른 고객의 문제를 올바르게 해결해서 돈을 벌고자 합니다. 여기서도 가치란 절대적인 개념이 아닙니다. 제품/서비스의 가치가 지불해야 할 돈의 가치보다 높다고 생각하는 고객만이 지갑을 열기 때문입니다. 고객은 특정한 제품/서비스에 매겨진 값이 지불할 만한 것인지 결정하기 위해 개개인마다 다른 기준을 적용하고, 구매여부를 결정하게 됩니다.

 

고객이 제품/서비스에 돈을 쓴다는 것은 제품/서비스라는 함수에 돈을 넣으면 그 이상의 가치를 획득할 수 있음을 믿는다, 기대한다는 것을 의미합니다. 이것을 투자의 영역에도 그대로 가져올 수 있습니다. 고객과 제품/서비스의 관계는 투자자와 기업의 관계와 매우 흡사하기 때문입니다.

 

고객 : 제품/서비스 = 투자자 : 기업

 

고객이 제품/서비스에 돈을 넣고 돈 이상의 가치를 얻고자 하는 것처럼, 투자자는 기업에 돈을 넣고 더 많은 돈을 얻고자 합니다. 말하자면 기업은 일반 고객 대상으로 제품/서비스를 팔고, 투자자에게는 그러한 제품/서비스를 만들어내는 기업 자체를 파는 것이죠. 그래서 투자자 입장에서 생각하는 제품/서비스란 곧 기업 자체가 되고, 일반 고객이 제품을 소비하듯 기업에 투자합니다. 투자자는 내 돈을 넣기 전에 이 기업이라는 제품/서비스에 얼마를 지불할 것인가(가격)를 알고 싶어하고, 그 가격이 합리적인가를 판단하고 싶어합니다.

 

이것이 기업가치산정(valuation)을 하는 이유입니다.

 

 

기업 가치는 철저한 협상의 결과다

일반적으로 기업 가치는 복잡다단한 엑셀시트의 함수식에서 도출되는 것으로 생각하기 쉽습니다. 이것은 반쯤만 맞는 이야기입니다. 왜냐하면 기본적으로 회사의 가치란 "가치"의 영역이며, 일정한 주관과 믿음이 관여하는 영역이고, 철저하게 기업과 투자자 간의 협상에 따라 결정되기 때문입니다. 프라이싱을 비롯한 기업의 마케팅 커뮤니케이션은 근본적으로 가치를 둘러싼 협상을 다수 고객에 대해 효율적으로 진행하는 활동에 해당합니다.

 

주식시장에 상장된 많은 기업들의 "가격"은 충분한 수요와 공급을 바탕으로 형성되고 움직입니다. 그러나 상장까지 갈 길이 머나먼 스타트업은 기업투자에 대한 충분한 수요와 공급이 존재하지 않고, 따라서 많은 사람들이 동의하는 하나의 숫자값으로 값이 매겨지지 않습니다. 사람들 머릿속 다양한 내재가치에 기반하는 가정들만 존재할 뿐이죠. 그래서 스타트업의 기업가치산정은 다양한 내재가치에 따른 가정들 중 무엇이 가장 합리적인가를 결정하기 위한 협상을 필연적으로 거치게 됩니다.

협상 테이블 아래의 감정과 니즈를 찾아라, <어떻게 원하는 것을 얻는가>

 

"창업자가 원하는 조건에 가깝게 협상하는 방법은 이렇습니다. 

첫째, 시간이 지날수록 협상 주도권을 잃지 않도록 일정한 매출을 만들어 BEP를 달성한 뒤 협상을 시작하세요.
둘째, 투자유치를 위해 투자자와 교류하는 3-6개월의 기간 동안 회사의 실적을 우상향시키고, 일 단위로 실행력을 증명하세요.

오직 실행력만이 스타트업이 가질 수 있는 유일한 협상력입니다."

_패스트트랙아시아 대표 박지웅

 

엑셀시트의 복잡한 함수식은 기업가치의 계산, 밸류에이션 협상에 사용되는 도구에 해당합니다. 복잡한 엑셀 함수식은 매우 다양한 가정(assumption)을 수치로 환산시키는 역할을 합니다. 가정을 수치로 환산하는 방법론은 기본적으로 "추정식"이며, 궁극적으로는 이해당사자가 믿기로 결정하지 않는 한 무용지물입니다. 협상은 그래서 "기업과 투자자 모두가 동의하는 가정이 무엇인가"를 찾는 것을 목적으로 합니다. 특정한 가정에 대해 양자가 동의하면, 그 가정으로부터 도출된 기업 가치가 가격으로 성립됩니다.

 

 

창업 초기의 기업가치 측정하기

기업가치산정에 있어 기초가 되는 재무적 개념 3가지를 소개합니다. 

 

[Time value of money]

Time Value of Money (TVM)

오늘의 100원은 내일의 100원보다 더 높은 가치를 갖습니다. 오늘 100원을 은행에 예금하면 내일은 더 큰 돈이 되는 것과 같습니다.

 

[이자율 = 기대수익률]

투자에 있어서 이자율(interest rate)는 기대수익률(expected rate of return)과 동일한 의미를 갖습니다.

* 삼성전자는 자금이 필요하고, 하나은행에 100억을 빌리는 대가로 연 10%의 이자를 지불합니다. = 이자율 10%

* 하나은행은 돈을 굴리고 싶어하고, 삼성전자에 100억원을 빌려주고 10%의 이자를 대가로 받습니다. = 기대수익률 10%

 

[자본구조]

회사가 돈을 회사 밖에서 땡겨오는 것을 자본조달이라고 하며, 자본조달을 위해 치르는 대가를 자본조달비용이라고 합니다. 스타트업을 예로 들면, 나를 믿는 누군가에게서 1)소액을 투자받거나 2)돈을 빌릴 수 있습니다. 각 경우는 서로 다른 자본조달비용을 갖습니다. 

 

A사가 아래 두 가지 방법으로 자금을 조달했다고 가정해 봅시다.

1. 10억원 대출 = Debt = 연리 10%

2. 10억원 투자유치 = Equity = 지분 10% 제공

 

A사가 지지부진할 경우,

1. 빌려준 사람은 이자 10% 받고 회수

2. 투자한 사람은 회수에 어려움을 겪음

 

A사가 대박을 쳐서 회사가치가 1,000억으로 치솟았다면,

1. 빌려준 사람은 이자 10% 받고 회수 (고정, 변동성 낮음)

2. 투자한 사람은 지분율에 비례한 큰 금액을 회수 (유동적, 변동성 높음)

 

그래서 이렇게 정리할 수 있습니다.

 

변동성이 낮은 자금조달방식 = 치러야 하는 희생 적다 = 자본조달비용 낮다

변동성이 심한 자금조달방식 = 치러야 하는 희생 크다 = 자본조달비용 높다

 

누구나 아는 큰 기업은 돈을 빌린다 = 갚을 수 있는 보장이 있다 = 적은 자본조달비용을 지불 (은행)

창업 초기 기업은 투자를 유치한다 = 갚을 수 있는 보장이 없다 = 높은 자본조달비용을 지불 (지인/엔젤/VC)

 

 

기업가치산정 기본용어 & 가치산정 기본 프로세스

기업가치산정에 있어 커뮤니케이션에 쓰이는 핵심 용어는 1) Pre-money valuation, 2) Post-money valuation 두 개가 있습니다. 미래 가치를 현재 가치로 땡겨와서 환산할 경우에는 "할인한다(discount)", "할인율(discount rate)"이라고 표현합니다.

 

[Pre-money Valuation] = 투자 전 합의한 기업가치

- 창업자 자본금을 통해 만들어 낸 무형의 회사가치(노력의 결과물)에 대해 창업자와 투자자가 합의한 숫자

 

[Post-money Valuation] = 투자 전 합의한 기업가치 + 투자자가 투자한 금액

- 투자 직후 정해지는 기업가치로, 합의한 (Pre-money) Valuation을 바탕으로 투자금을 결정

- Post-money Valuation과 투자금액에 따라 투자자가 반대급부로 취득할 회사 지분량이 결정됨

 

*회사가치 산정 사례

회사 A / 5,000만원 설립 자본금 및 주식

- 액면가 5,000원에 발행주식 총 10,000주

- 주식은 창업자 '갑'이 100% 소유

 

Pre-money Valuation 40억원에 10억을 투자하겠다는 투자사 B의 제안

- 현재 10,000주 발행된 회사 주식을 총 40억원으로 평가하기로 합의

- 40억 / 10,000주 = 주당 40만원

 

주당 40만원에 10억 투자받을 경우, 새로 발행해야 하는 주식 수

- 10억원 / 40만원 = 2,500주

> 과거 창업자 '갑'은 주당 5,000원에 10,000주를 확보하였음

> 현재 투자자 B는 주당 40만원을 쳐주고 새로 발행된 2,500주를 확보하게 됨

 

투자 후 지분사항 변동

> 창업자 '갑' - 10,000주 소유 (100% >>> 80% 변동)

> 투자자 B - 2,500주 소유 (0% >>> 20% 변동)

> 발행 주식수 총량 - 10,000주에서 12,500주로 증가

 

+위 기업가치산정 예시에서는 스톡옵션 풀이 반영되지 않았습니다.

일반적으로, 대부분의 스타트업은 초기 투자유치 과정 이후에 임직원 채용/모티베이션/이탈방어를 위해 스톡옵션을 활용하게 됩니다. 따라서 투자자들은 미래의 스톡옵션 발행으로 인한 지분희석을 방지(동일 투자금에 대한 동일 지분율을 보장)하기 위해, Stock Option Pool을 기업가치산정 과정에서 미리 반영해 두고자 합니다.

 

간단한 예시로 보면, [창업자 80% / 투자자 20%]의 지분구조에서 미래에 스타트업이 발행할 스톡옵션을 10% 지금 발행했다고 치고, [창업자 70% / 스톡옵션 10% / 투자자 20%]의 구조로 처음부터 합의하는 것이죠. 이것은 추후의 포스팅에서 더 자세하게 다루고자 합니다.

 

 

재무학에서 사용하는 일반적인 기업 가치 방법론

재무학에서 기업가치를 추정하고 산정할 때 크게 두 가지 방법을 사용합니다.

 

1. DCF = Discounted Cash Flow

기업의 현재가치 = 기업이 창출하는 미래현금흐름(Future Cash Flow)을 현 시점 기준으로 할인한 것의 총합

 

* Free Cash Flow = EBIT after Tax + (Depreciation & Amortization + Changes in WC + Capex Acquisitions + Stock Option Expenses)

: 세후영업이익에서 현금지출에 속하지 않는 비용처리분을 더하고, 이것을 자본구조가 적용된 할인율을 적용해 현재가치로 환산합니다.

 

> 어렵고 복잡합니다.

> 미래현금흐름을 예측하기 힘든 초기 단계의 기업가치 추정에 거의 사용되지 않습니다.

 

2. Comparable Companies / Transactions

가치를 추정하고자 하는 기업과 유사 기업들의 시장 거래가를 토대로 기업가치를 추정합니다. 유사 기업의 선정에는 소속 산업/카테고리, 국가, 사업모델 등을 감안합니다.

 

* 벤치마크 기업의 시장거래가와 기업이 기록하는 실적 간의 배율값(Multiple)을 찾습니다. 이 배율값은 일반적으로 

 

Multiple = [벤치마크 기업의 현재 거래 주가를 기반으로 한 시가총액 또는 회사가치] / [벤치마크 기업 실적]

* PER (Price-Earning Ratio)

* EV / EBITDA

* EV / Revenue

 

> 초기 단계 기업가치의 추정에 종종 사용됩니다.

 

[Comparable 예시]

상장된 두 벤치마크 기업의 순이익은 모두 100억원

* 제지업체는 시가총액 500억원 (Multiple = 5x)

* 모바일업체는 시가총액 2,000억원 (Multiple = 20x)

 

(우리 회사) 내년도 예상 순이익 1억원 / 모바일 서비스 카테고리

: 500억원 * (1/100) vs. 2,000억원 * (1/100)

: 5x =기업가치 5억이 아니라 20x = 기업가치 20억을 쳐줘야 한다고 "주장"할 수 있다.

 

 

[추가자료/Medium post - 기업가치를 매기는 9가지 방법]

What’s your company worth? How valuations work.

 

 

 

여기까지 초기 단계의 스타트업 기업가치산정를 대략적으로 살펴보았습니다. DCF, Comparable 등 기업가치산정 방법론은 실제 현업에서 기업이 속한 산업과 기업별 특성에 따라 매우 복잡한 방식으로 이루어질 수 있습니다. 밸류에이션 방법론을 더 알아보고자 하신다면, 아래에서 제가 진행하고 있는 셀프 커리큘럼을 참고해 주세요.

 

[1. Beginner Level, Online]

Valuation and Financial Analysis For Startups | Coursera

 

[2. Intermediate Level, Online]

Essentials of Corporate Finance | Coursera

 

[3. Advanced Level, Online]

Advanced Valuation and Strategy - M&A, Private Equity, and Venture Capital | Coursera

 

[4. Intermediate - Advanced, Offline]

Valuation Modeling CAMP 3기 상세페이지 | 패스트캠퍼스 | Financial Modeling

 

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본 포스팅은 패스트캠퍼스의 <스타트업 투자 유치 & 벤처투자 올인원 패키지 Online>의 학습내용을 바탕으로 작성되었습니다.

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