스타트업 가치평가(Valuation) 이해하기: Multiples & Scorecard Approach를 중심으로

 

나는 종종 창업자들에게 질문을 받는데, 그들 대부분은 사업 성장 과정에서 자본유치와 가치평가에 관해 배경지식이 거의 없는 경우가 많다. 그래서 많은 창업가들은 투자자 미팅에 충분히 준비되어 있지 않고, 관심있는 VC와의 기업가치 협상에서 어려움을 겪는다. 일부는 노하우와 준비 부족으로 매우 값비싼 대가를 치른다.

 

1년 전 만난 한 창업가는 최초 투자유치 시점의 85%에서 이제는 11%밖에 지분을 갖지 못하게 되었다고 불평한 적이 있었다. 투자유치 전략 부재로 기업가치가 지속적으로 평가절하되어, 결과적으로 모든 새로운 투자자가 창업자 지분을 크게 희석시킨 것이다.

 

창업과 관련한 금융지식이 없다면, 당신이 스타트업에 쏟아붓는 믿기지 않을 만큼의 노력과 에너지는 갉아먹힐 것이다.

 

기초부터 시작할 필요가 있다. 이 포스팅에서 우리는 자본조달 단계, VC가 스스로를 평가하는 방식, 당신의 스타트업 가치를 평가하는 방법 그리고 스타트업 가치평가를 극대화하는 방법을 순서대로 살펴보면서 스타트업 가치평가의 기초를 살펴볼 것이다.

 

 

Stages of Financing

큰 틀에서 스타트업 자본조달은 세 개의 라운드로 구분된다: 시드 & 엔젤 스테이지, 성장 스테이지 그리고 엑싯 스테이지.

 

시드 & 엔젤 스테이지

아이디어를 실제 제품으로 "탄생"시키기 위한 자본이 필요한 단계다.

• 시드 펀딩 ㅡ 대부분의 스타트업은 창업자 본인의 자본이나 친구, 가족 등 지인의 도움을 받아 시드 자금을 조달한다.
• 엔젤 펀딩 ㅡ 시드 투자자 등은 아이디어를 현실화하는 것을 넘어, 마케팅과 고객획득 단계로 진입시키기 위한 더 큰 자본을 투자하기도 한다.

 

성장 스테이지

이 단계에서는 비즈니스 모델의 실험, 사업규모 확장 그리고 크리티컬 매스 도달에 필요한 자본이 필요하다. 일반적으로 VC는 이 단계에서 성장 자본을 제공하는 가교적 역할을 수행한다.

 

• 시리즈 A 펀딩 ㅡ 이 단계는 실제 시장에서 핵심 비즈니스 모델 가설을 시험하기 위한 자본을 투자받는 성장 스테이지 극초반기에 해당한다. 일반적으로 시리즈 A 라운드 규모는 20-50억원 수준이다.
• 시리즈 B 펀딩 ㅡ 이 단계는 성장 스테이지의 초기 라운드로 간주되며, 일반적으로 사업의 기회영역을 조정하고, 핵심 비즈니스 모델을 최적화하고, 강력한 팀을 구축하여 제품 또는 서비스를 개발하기 위해서 자본을 유치한다. 일반적으로 시리즈 B 라운드 규모는 50억원-150억원 수준이다.
• 시리즈 C 펀딩 ㅡ 팀, 제품 그리고 명확한 고객층이 정립되어 사업 확장을 하는 시점에서 투자자들의 도움을 받는 성장 스테이지의 후반 단계다. 확장 국면의 스타트업은 글로벌 시장, 서비스 규모, 유통채널의 확장 등의 형태로 확장하게 된다. 시리즈 C 이상의 투자를 유치한 스타트업은 자생하기 위해 필요한 크리티컬 매스에 도달했음을 의미한다. 일반적으로 시리즈 C 라운드는 150억원 이상이다.

 

엑싯 스테이지

이 단계에서 VC는 투자수익을 실현하고 실현된 수익을 펀드 투자자들에게 분배하고자 한다. 본질적으로 초기단계 투자자들의 스타트업 투자 여정이 마무리되는 시점이다.

 

• 인수합병(M&A) ㅡ 대부분의 스타트업은 기업공개까지 가기보단 인수되는 경우가 많다(미국 기준, 한국의 경우 스타트업의 인수합병 엑싯 비중이 늘어나는 추세이나 여전히 낮은 편). 성장 단계에서 들어간 투자자들은 인수합병 시점에서 수익을 실현한다.
• 기업공개(IPO) ㅡ  구글, 페이스북 등 일부 스타트업은 IPO를 통해 기존 투자자들이 판매한 일반주를 공개하여 더 높은 기업가치와 유동성을 달성하고자 한다. 이 시점에서 기업은 더 높은 규제와 감시 하에 놓이게 되지만, 유동성 자본을 원하는 성공적인 기업은 주식시장에 상장될 수 있다.
• 사모자본(Private) ㅡ 이는 인수합병 옵션과 비슷한데, 기업이 비공개 상태로 남아있고자 할 경우 시리즈 D, E 등 추가적인 투자 라운드를 유치하게 된다. 수익성 및 지속가능성을 제고하기 위한 자본이 필요하기 때문이다. 기업이 건전한 재무적 가시성을 달성하게 된다면, 지분투자보다는 채권투자를 유치할 가능성이 높으며 따라서 기존 지분보유자의 잠재적 지분희석을 최소화하게 된다.

 

성장 초기 단계일수록 비즈니스 모델 검증도는 낮다. 따라서 투자 리스크가 높은 만큼 기업가치 평가액은 낮아진다. 달리 말하자면 시리즈 A 투자자들은 시리즈 B 투자자보다 더 높은 수익을 기대하고, 시리즈 B 투자자는 시리즈 C 투자자보다 더 높은 수익을 기대한다고 말할 수 있다.

 

 

What motivates a VC?

당신의 스타트업 가치를 평가하는 일을 알기 위해서는, 가치평가를 업으로 삼는 투자자/VC의 동기부여 요인을 알아야 한다. VC로부터 투자받는 것은 쉽지 않다. 대부분의 스타트업은 피치덱 제출 단계에서 거절당해 첫 미팅조차 가질 수 없다. 대부분의 실리콘 밸리 플레이어들은 스타트업 투자 집행율을 1% 미만으로 책정한다 ㅡ 대부분의 VC들은 그들이 받는 150개의 딜에서 오직 1개만 투자를 결정한다.

 

VC는 왜 그토록 까다롭게 투자할까? 집행율이 1%도 되지 않는 만큼 그들은 우량 스타트업을 골라내는 데 명수일 것이다, 그렇지 않은가? 글쎄, 맞는 말이면서 틀린 말이다. 성공적인 VC 펌은 우량 스타트업을 골라내지만, 다른 VC보다 우월한 펀드 퍼포먼스를 지속하게 하는 것은 수많은 성공이 아니라 극소수의 우량 스타트업들이다.

 

VC 펌은 펀드 포트폴리오에 우량 스타트업을 골라넣는 일만 하지 않는다. 미래를 분명하게 보여주는 매직 볼은 세상에 없다. 실제로 대부분의 VC 투자건은 실패하며, VC는 소수의 '대박' 투자건을 통해 수익을 실현한다. 따라서 VC 세계에서 당신은 몇 개의 베팅에서 커다랗고 아주 커다란 성과를 만들어내서, 그 외의 나머지 실패를 만회하고도 남도록 노력해야 한다. VC의 투자란 고작 몇 건만 성공하지만 일단 성공하면, 제곱수로 보상이 따라오는 투자다.

 

예를 들어, 한 VC 펌이 10개의 스타트업(SU1 - SU10)에 10억원을 투자해야 하고, 10년에 걸친 펀드 전체 수익률은 연간 26%를 목표로 한다고 해 보자. 만약 VC 펌이 연 26% IRR(LP/투자자가 기대하는 내부수익률) 목표치를 달성한다면, 펀드 전체는 10년에 걸쳐 총 10배 성장해야 한다. 이론적으로 10개의 투자건 각각이 10년 간 매년 26%의 IRR을 달성해야 할 것이다. 그러나 이런 일은 현실에서 일어나지 않는다. 전형적으로 대부분의 투자들은 26% IRR 근처도 가지 못한다.

 

아래 샘플 시나리오에서, 오직 세 개의 투자건(SU8, 9, 10)의 수익 총합이 펀드 전체수익의 대부분을 견인한다 (노란 색상으로 칠해진 행). 반면 초록색으로 칠해진 세 개의 투자건(SU 5, 6, 7)은 준수한 수익률을 보여주고, 빨간색으로 칠해진 기타 투자건은 완전한 실패로 나타난다.

 

Sample VC fund portfolio and growth

 

10개 중 오직 세 개의 투자건만이 연 38-44% IRR 또는 10년 간 25-38배 수익률을 달성함으로써, 10개의 투자건으로 이루어진 포트폴리오가 연 26% IRR 또는 10년 간 10배의 수익을 달성했다. 말하자면 SU1 - SU7 투자총액 70만 달러는 $175,000의 손실을 기록했지만, SU8 - SU10 투자총액 30만 달러가 10년차에 $9,260,686의 수익을 만들어낸 것이다.

 

따라서 중요한 질문은: 당신의 아이디어는 VC가 바라는 '대박' 수익의 실현가능성 기준을 충족하는가? 적당히 좋은 아이디어는 투자받지 못하고, 환상적인 팀과 시점이 잘 맞아떨어진 위대한 아이디어는 종종 투자를 받는다. 150개 아이디어 중 오직 1개만이 VC 펀딩을 받음에도, 대부분의 투자가 여전히 실패한다는 것을 기억하라!

 

위에서 든 예시에 나열된 10개의 스타트업 또한 1대 150의 경쟁을 뚫어냈을 것이다. 1,500개 중 선택된 10개사에 투자한 결과, 오직 3개만이 유의미한 수익을 실현하여 VC의 사업을 지탱했다. 이는 500개 중 1개 꼴로, 0.2%의 성공률을 의미한다.

 

 

How to value your startup?

DCF(Discounted Cash Flow)부터 Peer Multiples, Scorecard approach까지 스타트업 가치를 평가하는 6개 정도의 방법론이 있다.

 

경험상, 시리즈 A & B 라운드에서는 전형적으로 Multiples & Scorecard approach를 가치평가에 사용하게 된다.

 

시드 & 엔젤 스테이지를 막 빠져나온 스타트업 대부분은 제품, 인력, 인프라, 마케팅 등에 막대한 자금을 쏟고자 하기 때문에, 이 시점에서 거의 존재하지도 않을 수익보다는 연 매출 성장 예상치를 근거로 한 Sales Multiple을 적용하는 것이 적합하다. 강력한 마진을 남기면서 매출 가시성 또한 높은 (월 구독 모델의 recurring sales 등) 고성장 스타트업의 경우, 미래 매출규모의 5x 또는 심지어 10x를 가치로 인정하는 것이 가능하다. 

 

따라서 급속도로 고객을 유치하고 지속적으로 재방문하게 하면서, 다음 12개월 동안 10억원 규모의 매출을 달성할 것으로 예상되는 스타트업이라면 8배수를 적용하여 80억 달러의 Pre-money valuation을 책정할 수 있다. (Pre-money valuation은 단순히 신규 자본유치 또는 자금조달 이전의 기업가치를 의미한다.)

 

Pre-money valuation을 도출하는 다른 방법은 Scorecard framework가 있다. 이 방법은 VC가 5개에서 7개의 키 팩터에 각각 가중치를 적용하여 수치로 평가한 뒤, 각 수치를 모두 더한 값을 비교가능한 시가총액에 곱해주는 것이다. 어렵게 들리는가? 실제로 해 보면 매우 단순하고 직관적이다.

 

예를 들어 VC는 팀 역량(학력, 기술, 경력), 시장의 크기와 시장파괴 잠재력, 제품/서비스 품질 또는 기술차별성, 시장 경쟁의 수준, 마케팅 및 유통전략 그리고 고객 피드백 등 기타 요인까지 총 6개 요인을 고려할 수 있다. 그 다음에 각 요인에 가중치를 적용하여 동 카테고리에 속한 경쟁사와 상대적으로 비교, 수치화한다. VC마다 어떤 요인이 성공에 가장 큰 영향력을 미치는지 가치관이 다를 수 있고, 그에 따라 가중치 또한 달라질 수 있다ㅡ 어떤 VC는 기회영역의 크기보다 팀 역량을 우선할 수도 있고, 그 반대일 수도 있다.

 

Sample Scorecard breakdown

 

각 요인에 대한 결과값은 스타트업에 대한 평가치와 가중치를 곱하여 도출한다. 위 이미지에 예시로 든 스타트업은 동 카테고리 경쟁사 대비 팀 역량, 기회영역, 제품/서비스 품질에서 상대우위를 갖는 반면, 경쟁 압박, 마케팅/유통 그리고 고객 피드백은 상대적으로 떨어지는 것으로 나타난다. 모든 factor값을 더하여 나온 시가총액/밸류에이션 배수는 1.12x로 도출된다.

 

비교군으로 지정된 스타트업이 50억 달러 투자를 유치했다고 가정하면, 위 예시 스타트업의 Pre-money valuation은 50억 달러 x 1.12 = 56억 달러가 된다.

 

Scorecard 밸류에이션 방법론은 매출액을 기반으로 하는 Sales Multiple 방법론(80억 달러 밸류)에 비해 유의미하게 낮은 결과(56억 달러 밸류)를 도출했다는 점에 주목하자. 그 어떤 밸류에이션 방법론도 완전히 같은 결과를 도출하는 것은 불가능하다.

 

이제 투자자의 주판을 굴려볼 차례다. 예시 스타트업이 시리즈 A 라운드에서 20억 달러 투자금을 유치하고자 하며, 한 VC는 스타트업 경영진이 제시한 80억 달러 Pre-money valuation 조건으로 들어가고자 한다. 그러면 우리는 아래의 간단한 방정식을 사용해서 Post-money valuation을 구할 수 있다.

 

Pre-money valuation + Series A funding = Post-money valuation

 

80억 달러 + 20억 달러 = 100억 달러 Post-money valuation.

 

따라서, 투자를 들어간 VC는 20억 달러를 투입하는 대가로 스타트업의 지분 (20억 / 100억) * 100 = 20%를 취득하게 된다. 

 

이번에는, 창업자와 VC 간의 격렬한 협상 끝에 Pre-money valuation이 창업자가 제시한 80억 달러가 아닌 56억 달러로 합의되었다고 가정해 보자. 이 경우 Post-money valuation은 76억 달러가 되며, VC는 20%가 아닌 (20억 / 76억) * 100 = 26.3%의 지분을 취득하게 된다. 

 

실제 협상 과정에서 투자자와 창업자가 합의하게 되는 기업가치는 매우 달라질 수 있다. 그럼에도 위 예시를 통해 우리는 VC 등의 후속투자 밸류에이션이 예상보다 낮을 때 기존 지분보유자(창업자, 엔젤투자자 등)의 지분이 크게 희석될 수 있음을 살펴볼 수 있다. 창업자인 당신을 포함한 기존 지분보유자가 손해를 볼 만큼 낮은 밸류라면, 그 투자는 받지 말아야 한다. 하지만 언제나 행동보단 말이 쉬운 법이다. 대체 어떻게 하면 6%가 넘는 지분희석 차이가 발생하는 나쁜 투자를 피할 수 있을까?

 

당신은 사전에 투자를 유치했을 때의 시나리오를 십수 번 생각해두어야 한다. 투자자 피칭, 재무모델 설계, 투자유치 시나리오(가설) 세 개의 요소에 총력을 기울인 뒤, 투자계약서 조항으로 반영될 수 있도록 협상을 끌고 나가야 한다. (투자계약서=term sheet, 자본 투입 후 투자자가 취득하는 지분을 포함한 투자 유치 조항 및 조건 전체를 기재한 최종계약서)

 

대부분의 투자자는 당신이 계약서를 검토할 합리적인 시간을 주겠지만, 당신은 스타트업이 어째서 더 높은 배수로 기업가치를 계산해야 하는지에 대한 창업자로서의 숙제를 해야 한다.

 

 

How to maximize your startup's valuation?

앞서 지적했듯, VC는 포트폴리오의 수익을 견인할 우량 스타트업을 선별하고자 하며, 우량 스타트업 목록을 만들기 위해 아래와 같은 질문지를 사용할 수 있다. 한편 이 질문지는 VC와 협상하고자 하는 스타트업 기업가치의 대략적인 범위(range)를 결정하는 데도 도움이 될 수 있다.

 

배수란 결국 스타트업의 성공에 대한 스토리에 의해 결정된다ㅡ 더 나은 스토리일수록, VC는 더 높은 기업가치에 동의하게 될 것이다. 예를 들어, 8x 스토리와 10x 스토리는 기업가치 총액에 25%의 차이를 발생시킨다. VC가 당신의 피칭을 검토하면서 질문지에 더 많은 체크표시를 할 수록, 기업가치 배수에 대한 당신의 전망치 또한 높아질 수 있다. 아래 질문에 대해 스스로 답해보고, 얼마나 많은 질문에 확신을 갖고 답할 수 있는지 확인해라.

 

1. 제품/서비스는 유니크한 방식으로 시장의 실제 수요를 충족하는가?
2. 다른 초기 투자자들로부터 추가 투자를 유치할 만큼 사업기회가 파괴적인가?
3. 투자자의 구미를 당길 만큼 기회영역의 규모가 큰가?
4. 제품/서비스의 경쟁 상황은 어떠한가ㅡ 또는 블루오션 기회영역이 존재하는가?
5. 스타트업이 내세울 만한 "독보적" 경쟁력은 무엇인가? 기술? 특허? 팀? 고객관계?
6. 비즈니스 모델은 합리적인 기간 내에 피봇이 가능한가? 당신의 비즈니스는 시시각각 변화하는 시장 트렌드에 맞서 적응할 수 있는가?
7. 비즈니스 모델이 높은 마진을 보장하는가, 또는 규모의 경제(시장점유율 등)에 의존하는가?
8. 제품/서비스 특성상 매출 발생이 1회 이상 또는 정기적으로 이루어지는가?
9. 팀이 기업가치를 견인하는 핵심지표를 충분히 이해하고 있는가ㅡ 객단가(ARPU), 공헌이익(Contribution Margin), 고객획득비용(CAC), 재방문율(Retention rate), 월간 반복 매출(MRR), 고객생애가치(LTV) 분석 등
10. 객단가 또는 단위당 매출(Revenue per Unit)을 보안 강화, 모바일 대응 등의 방법으로 유의미하게 상승시킬 기회영역이 존재하는가?

위 리스트에서 확인할 수 있듯, 스타트업 기업가치는 비즈니스 모델이 아래 사항을 충족할 수록 상승하게 된다:

• 높은 매출 성장 기대치
• 고수익
• 높은 매출 가시성
• 높은 사용자 재방문/재구매율(stickiness)
• 커다란 시장
• 피봇 유연성
• 톱 클래스 팀

 

각 요소는 스타트업에 대한 커다란 스토리를 구성하며, 협상 테이블에서 어느 것 하나도 빠트리지 마라. 만약 당신이 위의 요소에 대해 근본적이며 실제적인(factual) 답변을 내놓을 수 없다 해도, 당신이 미래에 할 피칭에 위 요소들을 신중하게 녹여내라.

 

간결한 내러티브 속에 비즈니스와 재무 모델 모두를 담아낼 수 있다면, 높은 확률로 올바른 시점에 올바른 기업가치로 투자를 유치할 수 있게 될 것이다.

 

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*투자유치 라운드를 상세하게 알아보고 싶다면: "Series A, B, C, D, and E Funding: How It Works"

**기업가치 방법론에 대한 더 많은 인사이트를 원한다면: "Valuation for Startupsㅡ9 Methods Explained"

***VC 펀딩에 대한 추가적인 관점을 알고 싶다면: "How To Boost Your Chances Of Getting VC Funding"

 

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본 포스팅은 아래 미디엄 포스팅을 번역하여 작성되었습니다.

 

Understanding Startup Valuation